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趨勢專欄:新興市場崩跌噩夢重演,危機入市時機未原味絲襪

今年4月以來國際美元持續走高,多數新興貨幣大幅下挫,一波波跌勢導致投資人看衰新興市場後市。回顧過去五大新興市場危機,可觀察到當時新興金融市場發展較不成熟,且為維持低通膨,新興國家多採固定匯率制度,但在金融市場波動之際,為維護固定匯率制,這些國家大量消耗外匯儲備,重挫自身還款能力,驗證了固定匯率制的弱點,使多數國家最終轉向浮動匯率制。當前多數新興國家已記取教訓,且自2008年金融海嘯之後10年的牛市,促新興國家得以累積大量的外匯存底(例如俄羅斯目前外儲為當年危機前的23倍),應有較大本錢對付當前金融市場的震盪。回顧過往危機,新興市場崩跌後迎來的是一波幅度不小的反彈,不少投資人看好長期報酬,趁勢逢低買入。惟須注意,部份新興國家仍長期處在雙赤字、高債務的風險下,且新興國家多為出口導向國,政府傾向喜愛偏貶的貨幣,以提升國家出口競爭力,因此部分區域貨幣在危機後長線仍處貶值態勢,不適合長期持有(表3)。

目前新興貨幣跌跌不休,以南美市場跌幅較重,其餘跌幅尚未到達過去危機崩跌的水準,而以過去危機發生通常經歷三步驟,即1. 導火線:基本面不佳、低外匯儲備或固定匯率制2. 點火:國際炒家或外資點火3. 救援:IMF或類似機構出手救援,依據此三部曲的時程推估,目前新興市場危機應僅屬於中期階段,建議密切關注此波貨幣後續崩跌的契機,看準體質仍穩健的新興市場,扣上板機等待入市。我們由此波跌幅深度、歷史反彈幅度、經濟基本體質(例如外匯儲備、雙赤字等)及長期趨勢等因素來研判,推測在時機來臨時(通常已進入降息循環),或可選擇體質較佳的泰國、馬來西亞等,避開土耳其、阿根廷等國,進行長線佈局。

殷鑑得以致遠,五大新興市場危機共同點:雙赤字、低外匯儲備

1994年墨西哥、1997年亞洲金融風暴、1998年俄羅斯、1999年巴西、2001年阿根廷、土耳其危機,為新興市場五大金融危機。這些國家長期處於經常帳赤字、加上政府為支持固定匯率制大量消耗外匯儲備,直至無法支撐當下匯價,政府不得不放寬管制令貨幣貶值,進而掀起外資自股、債市竄逃。然由於新興市場規模較小,掀起的骨牌效多先影響債務高砌、經常帳赤字的新興國家,較不易延燒至發達經濟體。

1990年代為新興市場初步發展的時期,金融體系尚未健全,這些國家卻又急於開放經濟自由化,遭致國際炒家盯上。在金融危機引爆前,新興國家普遍祭出吸引外資的政策,希望朝向貿易自由化,促進出口貿易額遽增,但進口增長率遠高於出口增長率,擴大貿易逆差及經常帳赤字。對內,政府大幅舉債提高工資及社會福利,導致債務高砌,惡化財政赤字,更有部分國家還款能力不佳,導致信評機構調低評級,甚至部分國家被調至SD(部份違約),如印尼、俄羅斯、阿根廷等,令外資加快撤出。而部分體質較好的新興國家雖亦在危機期間遭下調,但長線評級已逐漸回升至危機前水準或更高,此段經歷或可成為投資者危機入市選擇國家時的參考。(表1)

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